USDeステーブルコイン供給量激増背後の循環戦略とリスク分析

最近、Ethenaが導入した分散型ステーブルコインUSDeの供給量がわずか20日間で約370億ドル増加しました。この増加は主にPendle-Aave PT-USDeサイクル戦略によって推進されています。現在、Pendleは約430億ドルのUSDeをロックしており、その総量の60%を占めています。一方、Aaveの預金規模も約300億ドルに達しています。本記事では、PTサイクルメカニズム、成長要因、及び潜在的なリスクについて詳しく分析します。

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USDeのコアメカニズムと収益特性

USDeは、革新的なメカニズムを採用して米ドルにペッグされた分散型ステーブルコインです。従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存することなく、永続的な契約市場でデルタニュートラルヘッジを行うことで価格の安定を維持します。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションと同量のETH永続契約のショートポジションを同時に保有し、ETHの価格変動リスクをヘッジします。この設計により、USDeはアルゴリズムを通じて価格を安定させ、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達コストという2つのチャネルから利益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益は高いボラティリティを持っており、その主な理由は資金調達レートへの依存です。資金調達レートは、永久契約価格とETH現物価格（つまり「マーク価格」）との間の差によって決まります。市場が強気のとき、永久契約価格は通常マーク価格よりも高く、正の資金調達レートを生み出します。一方、弱気相場では逆の状況になります。

データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は平均約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達します。この顕著な収益の変動は、市場においてより安定した、予測可能な収益製品への需要を引き起こしています。

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Pendleの債券変換ソリューション

Pendleプロトコルは、収益型資産を元本トークン(PT)と収益トークン(YT)に分割することで、USDe保有者に対して収益の変動をヘッジする方法を提供します。PTトークンはゼロクーポン債に似ており、割引で取引され、時間とともに額面に近づく価格で取引されます。YTトークンは、満期前の基礎資産のすべての将来の収益を表しています。

この構造はUSDe保有者が固定収益率をロックし、収益の変動リスクを回避できるようにします。特定の期間中、この方法で20%以上の年利を得ることができ、現在の収益率は約10.4%です。さらに、PTトークンはPendleが提供する最大25倍のSATボーナスを享受できます。

現在、Pendleの総ロックアップ価値(TVL)は66億ドルに達しており、そのうち約40.1億ドル（約60%）はEthenaのUSDe市場から来ており、両者の間の高度な協調関係を示しています。

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Aaveの主要な調整が戦略を推進

Aaveの最近の2つの重要な調整は、USDeの循環戦略の迅速な発展への道を開きました：

1. USDeの価格を直接USDTの為替レートに固定することで、価格の乖離による大規模な清算リスクを大幅に低減しました。

2. PendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始め、資本効率の不足と収益の変動の問題を解決し、ユーザーがPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようにしました。

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高レバレッジPTサイクルアービトラージ戦略

資本効率を向上させるために、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。これは、繰り返し借り入れと預け入れを通じて収益を向上させるアービトラージ取引の方法です。

典型的な操作フローは以下の通りです：

1. sUSDeを入金する
2. 93%のローン対価値比率でUSDCを借りる
3. 借りたUSDCをsUSDeに戻す
4. 上記の手順を繰り返し、最終的に約10倍の有効レバレッジを得る

USDeの年利回りがUSDCの借入コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持できます。しかし、収益が急激に減少したり、借入金利が急上昇した場合、利益は迅速に侵食されます。

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PT抵当品の価格設定とアービトラージの余地

Aaveは、PT担保の価格設定にPTの暗黙的なAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTのペッグ価格を基にしています。この価格設定モデルは、時間の経過とともにPTトークンの価格が額面に近づく過程を明確に反映しており、従来のゼロクーポン債に似ています。

歴史データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して顕著なアービトラージの余地を形成しています。昨年9月以来、1ドルを預け入れるごとに約0.374ドルの利益を得ることができ、年率収益率は約40%です。

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リスク評価とエコシステムの連動

歴史的なパフォーマンスが示すように、Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回っていますが、この循環戦略は完全に無リスクではありません。AaveのPTオラクルメカニズムには、極端な状況下でLTVを0に引き下げ、市場を凍結するための下限価格とブレーカースイッチが設けられています。

AaveがUSDeおよびその派生物をUSDTと等価に引き受けるため、Aave、Pendle、Ethenaの三者のリスクがより密接に結びついています。現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられており、USDCは構造的にシニア債権に類似しています。

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今後の展望

この戦略が引き続き拡張できるかどうかは、主にAaveがPT-USDeの担保上限を引き上げる意欲にかかっています。現在、リスクチームは上限を頻繁に引き上げることに傾いていますが、政策規定に制約されており、各回の引き上げ幅と頻度には制限があります。

エコロジーの観点から見ると、この循環戦略はPendle、Aave、Ethenaなどの複数の参加者に利益をもたらしました。しかし、この高いレバレッジ構造はシステムリスクももたらし、いずれかの側に問題が発生すると、全体のエコシステムに連鎖反応を引き起こす可能性があります。

全体的に見ると、Aaveは巧妙なメカニズム設計によってPendle PT-USDeに強力なサポートを提供し、循環戦略を効率的に実行し、高い利益を維持しています。しかし、この緊密に結びついた構造は、参加者が潜在的なリスクに注意を払い、エコシステム全体の安定性を維持する必要があることも意味しています。

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