「無限弾」のmNAVフライホイールが方向転換すると、暗号化財庫の物語には通貨の売却への懸念が潜んでいる。

もし前のサイクルがマイクロストラテジーによってビットコインのブル・マーケットが点火されたのなら、今回の相場のエンジンは間違いなく「アルトコインマイクロストラテジー」です。SBET、BMNRなどのエーテル財庫企業が継続的に購入を行い、ETHの価格を5月初めの1800ドルから4700ドルまで押し上げ、上昇幅は160％を超え、市場の感情の中で新たなリーダー役を果たしました。一方、SOL、BNB、HYPEなどの主要なアルトコインも次々と模倣し、財庫の増持を中心としたストーリーを持つ企業が現れ、市場の上昇期待をさらに拡大しました。

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しかし、このモデルが広がるにつれて、リスク信号も徐々に浮上しています。最近、BNB財庫会社Wintは上場廃止のリスクに直面しており、Hype財庫会社LGHLは売却騒動が報じられ、「財庫戦略」の持続可能性に対する市場の疑問を引き起こしています。この集中購入を核心とするプレイにはどのような潜在的なリスクが隠されているのでしょうか？ 投資家が高いリターンを追求する一方で、どのような隐忧に注意する必要があるのでしょうか？ 本文ではこれについて詳しく分析します。

企業の博奕：資本は少数の勝者のみを選ぶ

この「財庫会社」の競争は、まさに死闘の市場淘汰戦と呼ぶにふさわしい。

Windtree Therapeutics（WINT）は7月にBNB戦略備蓄を設立することを高らかに発表しましたが、ファンダメンタルズの弱さと株価の継続的な低迷により、最終的に8月19日にナスダック上場廃止通知を受けました。ニュース発表後、WINTの株価は連続して暴落し、単日で77.21%も下落し、現在の価格はわずか0.13ドルで、発表後の1.58ドルからの累計下落幅は91.7%に達しています。商業化を実現しておらず、四半期の損失が拡大し続けている臨床段階の小型バイオ医薬品企業にとって、上場廃止は市場から完全に周縁化されることを意味します。

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それとは対照的に、もう1つの新参者であるBNB Network Company(BNC、旧CEA Industries)があります。 YZi Labsの支援を受けて、BNCは7月末から8月初めにかけて5億ドルの私募を完了し、CZが自ら投資を担当し、Pantera Capital、Arrington Capital、GSR、その他の一流資本を含む140もの参加機関が参加しました。 また、Galaxy Digitalの元共同創業者であるDavid Namdar氏をCEOに、CalPERS(California Public Servants Retirement Fund)の元最高投資責任者であるRussell Read氏を投資決定の舵取りに採用し、従来の小型株からほぼ一夜にして「BNBオーソドックスな財務企業」へと飛躍しました。

資本の選択はすでに答えを示した：WINTは「駒」に成り下がり、BNCは新たな市場の旗手となった。データによれば、BNCの株価は昨日9.47%上昇し、現価格は23.01ドルで、「BNBファイナンス企業」分野におけるその先導的地位をさらに強化したと言える。この競争は、企業のファンダメンタルズの対決だけでなく、市場が物語とリソース統合能力に投票していることでもある。

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ETH 財庫企業の分野でも、競争は同様に白熱しています。Joseph Lubin が率いる SBET は、「ETH マイクロストラテジー」という概念を最初に唱えた上場企業として、先行優位性と ETH ブランドアンバサダーのストーリーを利用し、市場初期に強い FOMO を引き起こし、3 ドルから一時 120 ドル以上に急騰し、アルト財庫モデルの基準例となりました。

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しかし、BMNRの台頭はすぐに状況を一変させました。後発として、彼はSBETを買い圧力と資金規模の面で圧倒し、「5% ETHを保有する」というスローガンを大々的に掲げ、市場の想像力を瞬時に引き上げました。さらに重要なのは、BMNRの背後にはトム・リーやキャシー・ウッドなど、ウォール街の老舗資本の公然たる支持があり、彼は機関やメディアの面で急速に主導的地位を占めました。それに対して、SBETはジョセフ・ルービンのようなWeb3の新興勢力の支持があるものの、ウォール街の「古い金」と提携しているBMNRに比べて、明らかに発言権と影響力で劣っていると言えます。

二者の株価の動きもこの分化を証明しています。8月の市場では、SBETの株価は17ドルから最高25ドルまで上昇し、全体の上昇幅は約50％；BMNRは30ドルから最高70ドルまで上昇し、上昇幅は130％を超え、前者を大きく上回りました。BMNRが徐々に主流の資本や意見リーダーの認知を得るにつれて、ETH財庫会社の競争状況には明らかな相互作用が現れています。

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この競争の背後にある示唆は、「ファンド企業」セクターが強者恒強の段階に入ったということです。機関投資家や主要な資本の参加に伴い、市場資源は資本統合力、ストーリー推進力、ガバナンス能力を持つ少数の企業に急速に集中しています。このモデルの下では、小さな企業が生き残るのは難しく、「ファンド」という概念を打ち出しても、市場からの業績と資金力の試練に耐えることは困難です。最終的に、このセクターには資金とストーリーを実際に受け入れることができる少数の勝者だけが残り、バブルと追随者は迅速に淘汰されることになるでしょう。

通貨売却の懸念：戦略的備蓄は永遠に保有することを意味しない

もしビットコインのブル・マーケットがマイケル・セイラーの信仰によって支えられているとすれば、アルトコインの「財庫牛」はより現実的に見える。セイラーは常にマイクロストラテジーが「永遠に」そのビットコインを売却しないと高らかに宣言し、継続的な資金調達を通じて買い増しを続け、BTCに絶え間ない買いと信頼をもたらしてきた。それにもかかわらず、「マイクロストラテジーはコインを売るのか」という問いは常に市場の議論の焦点である。一方で、アルトの財庫会社はこのモデルを模倣しているが、「売らない」という約束を与えたことはなく、市場はその安定性について常に大きな懸念を抱いている。

最近、HYPE財庫会社Lion Group Holding Ltd.が50万ドル相当のHYPEトークンを売却したことが監視されました。そして、わずか1か月前に同社は6億ドルの資金調達を完了後、HYPE財庫戦略を開始することを発表し、$HYPEをコアリザーブ資産として位置付け、$SOL、$SUIなどのトークンを配置して次世代Layer-1財庫ポートフォリオを構築することを目指しています。また、将来的にもこれらのトークンを追加購入する意向を明言していましたが、現在の売却の動きは外部に対してその資産配置ロジックに対する疑念を引き起こしています：これは戦術的な多様化調整なのか、それとも最近の市場の下落に対するリスク回避の反応なのか？売却規模は50万ドルと6億ドルの資金調達に対して微々たるものですが、市場に警鐘を鳴らす価値はあります。

類似の例は珍しくありません。美图（Meitu）社は約1億ドルを投じてBTCとETHを購入し、その後2024年末にBTCが10万ドルを突破した際に現金化し、売却価格は約1.8億ドルに達し、約7,963万ドルの利益を得ました。美图は財務戦略会社ではありませんが、この操作は示しています：価格が一定のレベルまで上昇したとき、いわゆる「戦略的備蓄」は完全に利益確定の手段に変わる可能性があります。

現在、マーケットには大規模な財庫会社による集団売却は見られませんが、潜在的なリスクは無視できません。利益動機や将来の市場に対する恐怖にかかわらず、財庫会社は売圧の源になり得ます。Lion Groupの持分削減は、この懸念の縮図です：HYPE財庫戦略機関の一つとして早期に参入した彼らの売却は、疑いなく警鐘を鳴らしています——「財庫軍団」が集中して売却を選択した場合、踏み台効果が瞬時に引き起こされ、ブル・マーケットも自らのエンジン圧力によって突然停止する可能性があります。

mNAV フライホイール：無限弾か二刀流か？

財庫会社のファイナンシング・フライホイールはmNAVメカニズムに基づいており、本質的には反射的なフライホイールロジックです。これにより、財庫会社はブル・マーケットで「無限の弾薬」を持っているかのような能力を得ます。mNAVは市場純資産価値比（Market Net Asset Value）を指し、計算方法は企業の時価総額（P）に対する一株当たり純資産（NAV）の倍数です。財庫戦略会社の文脈では、NAVはその保有するデジタル資産の価値を指します。

株価 P が一株当たりの純資産 NAV（つまり mNAV > 1）を上回ると、会社は持続的に資金調達を行い、調達した資金をデジタル資産に再投資することができます。毎回の増資購入は、一株当たりの保有量と帳簿価値を押し上げ、市場の会社に対するストーリーへの信頼をさらに強化し、株価を高めます。このようにして、閉じたループの正のフィードバック・フライホイールが回り始めます：mNAV 上昇 → 増資 → デジタル資産の購入 → 一株当たりの保有量の増加 → 市場信頼の強化 → 株価の再上昇。このメカニズムにより、MicroStrategy は過去数年間にわたり、株式を大幅に希薄化することなくビットコインを継続的に資金調達して購入することができました。

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しかし、mNAVは両刃の剣です。プレミアムは市場の高度な信頼を表す場合もありますが、単なる投機的な取引である可能性もあります。一旦mNAVが1に収束するか、1を下回ると、市場は「厚みの論理」から「希薄化の論理」へと切り替わります。この時、トークン自体の価格が下落すれば、フライホイールは正の回転から負のフィードバックループに変わり、市場価値と信頼のダブルパンチを引き起こします。さらに、財務戦略会社の資金調達もmNAVのプレミアムフライホイールに基づいていますが、mNAVが長期間割引状態にあると、増発の余地が封じられ、もともと事業が停滞しているか、上場廃止の危機にある中小型の殻会社の事業はすべて覆され、構築されたフライホイール効果も瞬時に崩壊します。理論的には、mNAV < 1の時、会社にとってより合理的な選択は保有株を売却して自社株を買い戻すことでバランスを回復することですが、一般化すべきではなく、割引会社も価値が過小評価されている可能性があります。

2022年の熊市において、MicroStrategyのmNAVが一時1を下回ったにもかかわらず、同社は通貨を売却して買い戻すことを選択せず、債務再編を通じてすべてのビットコインを保持し続けました。この「死守」の論理は、SaylorのBTCに対する信仰に基づくビジョンから来ており、これを「決して売らない」コア担保資産と見なしています。しかし、この道筋はすべての財庫会社が真似できるものではありません。ほとんどのアルトコイン財庫の株自体は安定した主力事業を欠いており、「買い通貨会社」への転換は生存手段に過ぎず、信仰による支持はありません。一旦市場環境が悪化すると、彼らは損失を止めたり利益を確定させるために売却する可能性が高く、それが踏み台を引き起こすことになります。

DATファンドモデルの潜在的リスクをどのように回避しますか？

「BTCをホールドする」会社を優先的に選択

現在の財庫モデルの多くはMicroStrategyの模倣であり、ビットコインはその中で常に「業界の基石」の役割を果たしています。ビットコインは、世界で唯一広く受け入れられている分散型デジタルゴールドとして、その価値の合意はほぼ代替不可能です。伝統的な金融機関でも、暗号ネイティブの巨頭でも、ビットコインの配置と期待はまだ長期目標に達していません。投資家にとって、「BTC財庫企業」を選ぶことは、単純にアルトコイン財庫ロジックを模倣する企業よりもやはり堅実であり、より長期的な信頼プレミアムを持っています。

競争関係に注目し、リーダー銘柄を優先する

資本市場のエコロジー位競争は非常に厳しい。特にファイナンシャルストラテジーのような物語駆動のモデルでは、市場は「第一を知っているが、第二を認識しない」ことが多い。WINTとBNCの競争からもわかるように、一旦資本と正統機関の支持が一方に集中すると、もう一方はほぼ迅速に周縁化される。このような背景の中で、投資家は「リーダー効果」に重点を置くべきである：第一位はしばしばより多くの機関資金、メディアの物語、そして市場の信頼を得ることができるが、第二位や第三位は簡単に無視されることがある。

個人投資家にとって、個別株の判断に自信がない場合は、直接通貨自体を配置する方が簡単で効果的です。事実として、企業レベルでの競争が激しいにもかかわらず、ETHとBNBは共に歴史的な最高値を更新し、影響を受けていません。

会社のファンダメンタルズに注目

DATモードの核心的な問題の一つは、 多くの財庫会社自体が「シェル会社」であり、 主な事業はすでに停滞していて、 収益能力が薄弱で、 ほぼ完全に「通貨の投機」に依存していることです。 このようなモードはブル・マーケットでは合理的に見えますが、 一旦市場が反転すると、 キャッシュフローのサポートが欠如しているため、 瞬時に失血します。 したがって、投資家は対象を選定する際に、 必ず注目しなければなりません：

• 会社のキャッシュフロー：自己資本を持つ能力はありますか？
• 購入コスト：ポジションの平均価格は調整中に健全さを維持するのに十分ですか？
• ポジション比率：デジタル資産が会社の純資産に占める比率は高すぎるか？
• 資金調達の用途：調達した資金は主に通貨の購入に使われるのか、それとも実際のビジネス拡大に使われるのか？
• 債務返済能力：転換社債の満期や株価が圧力を受けている際に、依然として健全さを維持できるか？

造血能力がない会社はブル・マーケットの中で華やかに見えるかもしれませんが、流動性が低下するとリスク耐性が極めて弱くなり、踏みつけられる最初の犠牲者になる可能性が高いです。

###概要

財庫戦略は間違いなく今回のブル・マーケットに最強の燃料を注入し、続々と流入する場外資金がエーテルを筆頭とするアルト通貨を一路高歌させています。しかし、「無限の弾薬」のように見えるモデルほど、その背後にあるバブルと懸念に警戒する必要があります。歴史はすでに、流動性とストーリーが市場を燃え上がらせることができるが、真の価値の支えを代替することはできないことを証明しています。投資家にとって、現在の市場は楽観的であるものの、冷静さと慎重さを保つ必要があります。喧騒の中で理性を保つことができれば、次のバブルの潮が引くときに立ち直ることができるのです。