Ви коли-небудь намагалися їсти гарячі локшини, катаючись на американських гірках? Це може звучати абсурдно, але це найкраща аналогія для того, що@ethena_labs""> @ethena_labs досягає щодня: вона підтримує стейблкоїн з капіталізацією $5B (USDe), який залишається на $1 незважаючи на безперервний хаос криптовалютної волатильності. І вона робить все це всього лише26 людей у команді, очолюваний засновником@gdog97_"" @gdog97_. Ця записка заглиблюється у секретний соус Ethena, показує, чому його так важко відтворити, і пояснює, як Ethena планує довести USDe до $25B в обігу.

1. Хеджування мільярдів у волатильності

Стабільна монета зазвичай виглядає нудно: $1 — це $1, правильно? Але якщо заглянути під капот Ethena, все далеко не просто. Замість того, щоб забезпечувати свою стабільну монету доларами в банку, Ethena використовує надійну суміш ETH, BTC, SOL, ETH LSTs та ліквідних стабільних активів, а також активів на суму $1,44 мільярда, забезпечених T-білетом (стабільний актив, забезпечений T-білетом). Ці активи постійно скорочуються на основних ринках деривативів, щоб будь-які коливання ціни забезпечення компенсувалися відповідним прибутком або збитком у короткій позиції.

Джерело:Дашборд прозорості Ethena

Якщо ETH виросте на 5% і ваше хеджування знизиться, це може означати десятки мільйонів непротектованих ризиків. Якщо ринки обваляться о 3-й ранку, ваша ризикова система повинна миттєво перерозподілити забезпечення або закрити позиції. Маржа для помилки мінімальна. Проте Ethena управляла мільярдами в щоденному хеджуванні без єдиного краху (без відхилень, без маржинальних вибухів, без нестачі) протягом всіх непередбачуваних ринків 2023–2024 років.

Ця стабільність також залишалася стійкою під часЗлом Bybit,де Ethena залишалася платоспроможною і вийшла без будь-яких заставних збитків. Традиційний хедж-фонд може потребувати цілого поверху аналітиків і трейдерів лише для того, щоб впоратися з таким рівнем волатильності, однак Ethena робить це з невеликою командою та без драми.

Протягом кількох місяців після запуску Ethena стала найбільшим контрагентом на кількох централізованих біржах. Її хеджингові потоки навіть впливали на ліквідність і глибину книги замовлень, але небагато людей це помітили, оскільки стейблкоін просто "працював".

*Щодо цього високого доходу: Ethena пропонувала двозначні APY, коли ринкові умови були сприятливими. Спостерігачі спочатку згадали про Terra/LUNA та її 20%Anchor фіаско. Різниця в тому, що доходи Ethena походять з реальних ринкових неефективностей (нагороди за стейкінг плюс позитивні ставки фінансування перпетууму тощо), а не з випущених токенів або незворотних субсидій.

2. Як працює дельта-нейтральна магія Ethena

Коли користувач вносить $1k ETH, він може випустити приблизно $1k USDe. Протокол автоматично відкриває коротку ф'ючерсну позицію. Якщо ціна ETH знижується, коротка позиція приносить прибуток, який компенсує втрати від застави; якщо ETH зростає, коротка позиція зазнає збитків, але застава зростає. Результат полягає в тому, що чиста вартість в доларах залишається стабільною. Тим часом, коли безстрокові ринки перевантажені з довгої сторони, Ethena (яка тримає коротку позицію) може збирати комісії за фінансування, дозволяючи USDe пропонувати двозначні APY в умовах бикового ринку, все це без субсидій з казни.

Ethena розподіляє ці хеджі між Binance, Bybit, OKX та навіть деякими децентралізованими протоколами перпетууму, щоб уникнути ризику одноразової біржі та обмежень маржі.Нещодавня пропозиція щодо управління розкриває плани додати Hyperliquid до цього міксу, дозволяючи Ethena коротко продавати перпетуми там, де вона знаходить найглибшу ліквідність. Диверсифікуючи короткі позиції, Ethena зменшує залежність від будь-якої однієї платформи, ще більше зміцнюючи стабільність.

Джерело:Дашборд прозорості Ethena

Щоб впоратися з безперервними коригуваннями, Ethena розгортає автоматизовані боти у співпраці з торговою командою (подібно до систем високочастотної торгівлі), які постійно перерозподіляють увесь багатоканальний портфель. Ось як USDe залишається прив’язаним незалежно від диких коливань ринку.

Нарешті, протокол перевищує забезпечення, щоб впоратися з екстремальними падіннями, і може призупинити емісію, якщо умови стануть небезпечними. Кустодіальні інтеграції (Copper, Fireblocks) дозволяють Ethena підтримувати контроль над своїми активами в режимі реального часу, а не залишати їх у гарячому гаманці біржі. Якщо біржа зазнає краху, Ethena може швидко зняти заставу, захищаючи користувачів від катастроф з єдиною точкою відмови.

3. Ненаривний ров

Підхід Ethena може виглядати таким, що його можна легко відтворити на папері (дельта-хеджування деяких криптовалют, залучення фінансування, отримання прибутку), але насправді протокол створив потужні бар'єри, які відлякують тих, хто хоче скопіювати.

Однією з ключових перешкод є довіра та кредитні лінії: Ethena хеджує мільярди за межами біржі через інституційні угоди з кастодіанами та основними майданчиками (Binance Ceffu, OKX). Більшість менших проєктів не можуть просто зайти в ці установи та домовитися про мінімальну колатералізацію на біржі для багатомільйонних коротких позицій; цей доступ вимагає юридичної, комплаєнсної та операційної строгості на інституційному рівні.

Не менш важливим є управління ризиками в кількох місцях. Розподіл великих хеджів між кількома біржами вимагає аналітики в реальному часі на рівні великих кількісних операцій Уолл-стріт. Так, будь-хто може відтворити дельта-хеджування в малих масштабах, але масштабування до 5 мільярдів доларів (і перерозподіл величезних застав на кількох платформах цілодобово) - це вже інший рівень. Обсяг аналітики, автоматизації та кредитних відносин, які потрібні, зростає експоненціально з розміром, що робить майже неможливим для нового учасника зрівнятися з масштабом Ethena за одну ніч.

Тим часом, Ethena не покладається на безперервний безкоштовний дохід. Якщо фінансування перпетуму стає негативним, він зменшує короткі позиції та покладається на доходи від стейкінгу або стейблкоїнів. Резервний фонд пом'якшує тривалі епізоди негативного фінансування, тоді як безліч високодохідних DeFi протоколів зазнали краху, коли музика замовкла.

Ризик контрагента додатково зменшується за рахунок того, що не зберігається весь пул застави безпосередньо на будь-якій окремій біржі; натомість Ethena зберігає активи у кастодіях. Якщо одна з платформ стає нестабільною, Ethena може швидко закрити позиції та забезпечити свою заставу поза біржею, що гарантує мінімальний ризик катастрофічного збою.

Нарешті, рекорди Ethena в умовах екстремальної волатильності закріплюють її конкурентну перевагу. USDe пережив місяці серйозних ринкових коливань без жодного порушення зв'язки або краху. Ця надійність сприяє новому прийняттю, лістингу та угодам з основними брокерами (від Securitize до BlackRock і Franklin Templeton), що створює снігову кулю довіри, яку жоден форк не може копіювати. Різниця між розмовами про дельта-хеджування та його реалізацією на багатомільярдному рівні 24/7 - це те, що відрізняє Ethena від інших.

4. Шлях до $25B

Стратегія зростання Ethena базується на самопідтримуючій екосистемі, в якій гроші (USDe), мережа (ланцюг «Converge») та агрегування обміну/ліквідності розвиваються одночасно. USDe з'явився першим, підживлюваний попитом, що виникає в крипто-середовищі в DeFi (Aave, Pendle, Morpho) та CeFi (Bybit, OKX). Наступний етап передбачає iUSDe, регульовану версію, що підходить для банків, фондів та корпоративних казначейств, які потребують обгорток для дотримання вимог. Навіть скромна частка величезного ринку облігацій TradFi, якщо вона буде залучена до USDe, може збільшити обіг стейблкоїна до 25 мільярдів доларів або більше.

Цей ріст зумовлений арбітражем між ончейн ставками фінансування та традиційними процентними ставками. Як тільки з'явиться значна різниця в доходах, гроші почнуть текти з ринків з низькими ставками на ринки з високими ставками, поки не буде досягнуто рівноваги. USDe, отже, стає точкою опори, яка узгоджує криптовалютні доходи з макроекономічними орієнтирами.

Джерело: Ethena 2025: Злиття

У той же час Ethena розробляє додаток на базі Telegram, який впроваджує високо прибуткові доларові заощадження для повсякденних користувачів, з'єднуючи сотні мільйонів у sUSDe через зручний інтерфейс. У плані інфраструктури ланцюг Converge об'єднає DeFi і CeFi, тому кожна нова інтеграція збільшує ліквідність і корисність для USDe в безперервному циклі зростання.

Зазначимо, що доходи sUSDe негативно корелюють з реальними ставками, про що свідчить четвертий квартал 2024 року, коли зниження ставок ФРС на 75 базисних пунктів збіглося з різким зростанням доходності фінансування від ~8% до понад 20%, підкреслюючи, як зниження макро ставок може прискорити потенціал доходності Ethena.

Це не повільний, поетапний процес, а кругова експансія: ширше прийняття підсилює ліквідність та потенціал доходу USDe, що, у свою чергу, приваблює більші установи, підживлюючи подальше зростання пропозиції та зміцнюючи прив'язку.

5. З нетерпінням чекаємо

Ethena не є першою стейблкоїном, який обіцяє високі доходи або позиціонує себе як інноваційний підхід. Різниця в тому, що він виконав свої обіцянки, утримуючи USDe міцно на рівні 1 долара під час деяких найгірших шоків ринку. За лаштунками він працює як висококласна інституційна організація, продаючи перпетуальні ф'ючерси та керуючи заставами. Проте середній власник відчуває стабільний, прибутковий долар, який просто працює.

Перехід від 5 мільярдів доларів до 25 мільярдів доларів не буде тривіальним кроком. Підвищений контроль з боку регуляторів, більші контрагентські ризики та потенційні проблеми з ліквідністю можуть створити нові ризики. Проте багатоскладний забезпечення Ethena (включаючи 1,44 мільярда доларів у USDtb), сильна автоматизація та надійне управління ризиками свідчать про те, що компанія краще підготовлена, ніж більшість.

Врешті-решт, Ethena демонструє, як використовувати волатильність криптовалют за допомогою дисциплінованої, дельта-нейтральної стратегії в неймовірних масштабах. Це бачення майбутнього, де USDe займає центральне місце в кожній фінансовій сфері, від бездозвільних кордонів DeFi і торгових столів CeFi до колосального ринку облігацій TradFi.

Застереження：

1. Ця стаття перепублікована з [Ponyo : : FP]. Всі авторські права належать оригінальному автору [Ponyo : : FP]. Якщо є заперечення щодо цього перевиду, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learn команда, і вони вирішать це швидко.
2. Відмова від відповідальності: Вигляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно думкою автора і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади статті іншими мовами виконуються командою Gate Learn. Якщо не вказано інше, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонено.