關稅、通脹與聯準會：鮑威爾還剩多少運氣？

作者：陳稻田

自從2021年3月通脹開始顯著高於2%的目標值以來，時間已經過去了四年之多，而聯準會還沒有把通脹率帶回2%。 眼下，特朗普的關稅戰又要帶來新的漲價壓力，減稅方案可能帶來額外的經濟刺激，高通脹很可能要進入第五個年頭，相比之下1970年代有名的滯脹也“不過是”十年。聯準會對2%通脹目標的執着追求，漫長而艱辛，令人想起加西亞•馬爾克斯筆下“霍亂時期的愛情”。

關稅與物價：漲到哪裏了？

在4月9日和5月12日兩次關稅“暫停”之後，美國和主要的貿易夥伴歐盟、中國、日本之間的談判目前還沒有結果。 但對已經生效的新增關稅，目前有了將近兩個月較爲完整的數據，可以大概估算關稅對物價的影響了。

根據美國智庫“兩黨政策中心”的數據，截至2025年3月22日美國海關當年累計徵收關稅總額爲265億美元，到了2025年5月22日上述數字變爲673億美元； 2024年同期數字分別爲177億和330億美元。 2025年3/22-5/22期間徵收的關稅爲408億美元，比2024年同期高出260億美元。這兩個月美國總進口商品金額大約爲6400億美元，如果關稅負擔都由美國購買者承擔並且都加成到最終銷售價格上的話，進口商品漲價幅度應該爲4%左右(4月實施新關稅的時間更完整，稅率更高，漲價佔比幅度應該更大，大概是3%）。在美國的總居民消費中，進口消費品大約爲1.7萬億，比重爲8.5%，這樣的話關稅應該額外推高4月CPI環比漲幅大約0.3%，考慮原有的趨勢水平，4月CPI環比應該有0.5%。

不過，4月發布的CPI數據與此相差甚遠。4月份的CPI同比增速是2.3%，環比爲0.2%，都處在最近幾個月的較低水平。一些進口佔比很高的產品，比如服裝和玩具環比價格變化是零，通信電子產品也環比幾乎持平，醫療用品則環比漲0.4%。上述矛盾可以有幾個解釋，一個是進口還有庫存積累，因而暫時不漲價，但後面會漲上來；另一個可能是外國出口商承擔了關稅負擔的大部分，因而美國國內零售價不用漲太多。 這些解釋需要時間來驗證，但不管是哪種情況，我們都可以分析一個施加關稅之後中長期的經濟“穩態”。

關稅與“雙降”：一個長期的分析

在一個長期的開放經濟中，如果降低財政赤字，這將增加整體儲蓄。一國多出來的儲蓄可以用於本國投資，也可以對外國投資。 增加對外國投資的實現方式是多出口，“多掙外國人的錢”，多持有外幣資產，在貿易上也就體現爲減少貿易逆差（或者擴大貿易順差）。 淨出口增加的同時財政赤字需要下降以保持產出穩定，這個“雙降”正是目前美國迫切需要的。

降低貿易赤字有好幾種差別不小的方法，例如可以通過美元貶值，也可以通過施加進口關稅。美元貶值是通過讓美國商品更便宜（相對外國商品）、促進外需來減少貿易赤字的。 而關稅則正相反，它減少美國的出口（因爲關稅將帶來美元的升值），但也減少美國的進口（進口商品加稅後變得更貴），由於進口下降幅度更大而實現了貿易順差擴大。換句話說，作爲貿易逆差國的美國，通過關稅壁壘變得更封閉了，美國的購買力更多地轉向其國內產品，這將導致美國的內需增強，從而減少貿易赤字（完全封閉的經濟其貿易赤字會是零）。

筆者在本刊此前的文章中分析過，關稅一部分是由國內居民承擔，相當於強制漲價用來對本地產品補貼（需要記住漲價才能激勵本地生產）；一部分是由海外出口商承擔，他們被迫降低了出口價格（同樣的出口賺取了更少的美元），相當於對美國政府的轉移支付。假設加徵關稅前美國的貿易赤字和財政赤字都是9000億美元；加徵關稅後假設關稅收入增長了4000億，其中一半是美國國內承擔，另一半是外國出口商降價承擔（爲簡單起見，這裏不考慮美元匯率的變化）；假設關稅導致貿易赤字下降了2000億。

爲了保持總需求不變，2000億貿易赤字的下降（擴張性的）需要匹配財政赤字2000億美元的下降（緊縮性的）， 在徵收的關稅裏面本國負擔的2000億是緊縮總需求的，正好和貿易赤字的下降相匹配，因此這部分關稅收入不需要再花出去（從而達到緊縮需求的效果），可以用來贖回存量債務。另外2000億國外負擔的關稅（相當於國際轉移支付），則本來就不會對美國總需求造成緊縮效果，因此也應當全部用來減少存量債務。 在這個例子裏，貿易赤字下降了，但財政赤字可以下降更多，同時宏觀經濟保持在充分就業狀態。財政赤字可能比貿易赤字下降更多，這個結論的意義不容忽視，根據筆者的閱讀這個分析是目前華爾街主流觀點沒有考慮的。

長期的前景看起來不錯，但從當前“短期”走向上述“長期”的具體路徑則需要更多的分析。

短期的“非常規”滯漲

在關稅執行的初期，進口商品價格的漲將帶來美國總供給的下降，這意味着通脹和失業的對沖關係惡化了。同樣的失業率，通脹率會更高，更學術的說法是菲利普斯曲線的向上移動。 通常來說，菲利普斯曲線的移動是由通脹預期引起的，想象一下人們對未來通脹率有一個大致的共識，然後以此設定產品價格和工資。 不過，關稅帶來的供給變化則完全不同，它是實際的漲價帶來的，而這個漲價是因爲關稅，就像是用行政命令強制漲價一樣。 這個微小的區別帶來結論的重大差別。

通脹預期提高帶來供給的收縮，但不會影響總需求。 而關稅帶來的供給緊縮，則會因爲物價的實際漲而使得貨幣條件自動收緊，這導致實際利率提高，而高利率將在短期抑制總需求（此外的不確定性也會影響投資），這提高了衰退的概率。 前文講過，關稅把需求“截留”在國內，是促進內需的，但是在短期內物價漲帶來的抑制作用如果更大，那麼市場就會擔心經濟衰退，這種擔心可以相當程度地解釋2-4月份的市場下跌。

與寬松貨幣政策不同， 關稅帶來的漲價是被動的，是實際徵稅導致企業被動漲價，在價格傳導充分完成後漲價也會結束。很難想象在需求不旺盛的時期（盡管物價在漲）市場會形成更高的通脹預期。因此，關稅滯漲是個新現象，和歷史上人們熟悉的“常規”滯漲不同，它大概率是暫時性的。

“非常規”滯漲的頂峯與降息

關稅帶來的漲價過程完成之時，貨幣政策也正處在最緊縮狀態，因爲此時的物價水平最高，而聯準會爲了穩定通脹預期而保持了利率的穩定，這大概是經濟的“至暗時刻”。不過漲價最嚴重的時候也是關稅衝擊即將衰竭的時候，降息的時機將相伴而來。 降息將刺激總需求，利率下行帶來的國際資本流出，也有利於出口。 如果這時候收緊財政政策，就是經濟“雙降”的開始，從而走向前述的長期目標。

3月的聯準會經濟展望預期到2027年通脹才能回到2%， 但做這個預測的時候“對等關稅”和減稅方案還沒有出臺。 鮑威爾4月在芝加哥的一個演講中對關稅表達了嚴重擔憂，認爲通脹和勞動力市場兩個目標都面臨壓力，當天引發股市暴跌。 這招致了特朗普的極度不滿，要求聯準會降息，並聲稱有權利撤換鮑威爾。在5月聯儲議息會議後的記者招待會上，鮑威爾再次強調了通脹上升和勞動力市場走弱的雙重風險。高度的不確定性導致聯準會採取了“等等看”的策略。

與聯準會大多數理事“左右爲難”的態度相比，沃勒在最近的訪談中表達了更鮮明的看法，他認爲聯準會應該勇敢承認關稅帶來的通脹是暫時性的，一旦勞動力市場有走弱的跡象，應該果斷進行降息，這和前面筆者的’非常規滯漲“立場接近。 在5月的政策聲明中，聯準會仍然認爲勞動力市場是強勁的，但有些指標已經暗示了隱憂，最近3月份的崗位空缺和失業人數之比接近1，已經低於疫情前普遍認爲的正常水平（1.2）。 另外一個因素也不容忽視，服務和商品需求是相互替代的，如果商品漲價，那麼需求可能會更多轉向服務，因而總體漲價幅度不會那麼大。此外，商品的漲價帶來實際收入的下降，也會促使服務價格的漲幅放緩。

目前的政策利率是緊縮性的，這不應有太多疑問，通脹終將會放緩，但是時間點充滿不確定。本文分析的短期路徑包括“非常規滯漲”和“降息”兩個階段，但貿易談判的進展，財政減稅的最終規模，還會帶來更多的變數。 2%的通脹目標非常美好，但聯準會對它的追求殊爲不易，正如馬爾克斯筆下“霍亂時期的愛情”。

美股與美債的反應

今年2月中旬到4月初特朗普宣布對等關稅之後的幾天， 十年期利率和美股有較好的同步性，市場擔心關稅帶來的經濟衰退，因而當美債利率下跌，股市也趨於下跌。

在4月7日-4月9日期間情況有突然的變化，十年期美債利率三天漲33個基點， 金融市場出現恐慌的跡象，國債都不再被認爲是安全的，市場對現金需求急劇擴大。 這種極其反常的現象只有在極端恐慌時發生，例如在2020 年3月9-18日期間，對新冠疫情的極度恐慌讓十年期美債利率從0.54%劇烈上升到1.18%。 三天的股債暴跌擊垮了特朗普對關稅計劃的信心，4月9日周三下午，白宮倉促宣布了關稅暫停。

4月11日國債利率上升到階段高點4.48%， 然後快速下降到4.17%， 然後再度上升到5月21日的4.58%，大致是一個V型。 這種極端的波動體現了宏觀經濟的高度不確定性，“滯”和“脹”的不同信號在相反的方向劇烈影響債市。 股市在關稅暫停之後則要好得多，最劇烈的政策風險已經過去，後面的信號無論是“滯”還是“脹”，只要相對溫和，就都是好的。 展望美股的未來，隨着價格的傳導，“非常規滯漲期”逐漸開啓，美股在大幅反彈後可能會開始承受一些壓力。等到這個階段結束，聯準會開始有信心降息的時候，預計美股會進入一個更爲有利的時期。與此同時，衰退風險需要仔細評估。

鮑威爾還剩多少運氣？

50年過去之後，“霍亂時期的愛情”中的情侶竟然重逢了（中國的小說家要仁慈的多，一般是十年，最多二十年）。對聯準會而言，大概到2027年才有可能完全實現把通脹降低到2%的目標，距離2021年初已經是六年。六年對於一個政策週期或者一個聯準會主席的任期來說是太漫長了，大約相當於人的五十年。不同之處在於，霍亂中的主人公已經“勝利”，而鮑威爾還在艱辛探索。

鮑威爾將於2026年5月卸任，他運氣不錯，經歷之壯闊已經堪比格林斯潘和伯南克時期，而豐富性則要超過兩位前任傳奇，在短短7年之內鮑威爾經歷了新冠疫情下的經濟驟停，一個規模超過2009-2015期間的QE，一個40年未遇的高通脹，一個史詩級別、幾乎完美的軟著陸，再有兩次激烈的貿易戰。他已經是名人，在4月芝加哥聯儲的員工見面會上（從經濟學家到保潔員都受邀參加），人們詢問他的日常工作習慣和愛好。如果明年卸任時美國經濟能夠再度避開衰退，鮑威爾的運氣就真的是太好了，他將有理由閱讀一下“霍亂時期的愛情”。