以太坊困境分析：需求不足與供給結構變化

以太坊近期表現疲軟，雖然技術和開發者基礎良好，但仍面臨諸多挑戰。讓我們從供需兩個角度深入分析其原因。

需求側問題

以太坊的需求可分爲原生和外部兩類。

原生需求方面，本輪行情中L2和Restaking應成爲主要敘事。然而，L2生態與主鏈高度重合，未能引發交易爆發。PointFi和Restaking本質上鎖定ETH降低流動性，而非增加ETH計價資產。大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權在交易所（USDT本位），而非鏈上（ETH本位）。這導致用戶缺乏持有ETH的動力。

EIP1559帶來的燃燒機制也受到影響。隨着L2分流大量交易，主鏈上的燃燒量大幅減少，削弱了對ETH的需求。

外部需求方面，宏觀環境從上個週期的寬松轉向緊縮。生態外需求上，ETF取代了灰度信托。與只能買入的灰度不同，ETF可進可出。ETF開通一個月來，總淨流出達140.83K，主要通過灰度實現。這與比特幣ETF持續淨流入形成鮮明對比，相當於ETH新舊投資者通過ETF套現。

供給側變化

以太坊本質是一個分紅盤，主要拋壓來自新增產出。但本輪出現問題的原因在於其產出成本結構的變化。

POW時代（2022年9月15日前）

礦工獲取ETH的成本包括固定成本（礦機投入）和增量成本（電費、托管、維護等）。這些成本以法幣計價且不可退回。當ETH市價低於獲取成本時，礦工會選擇不賣出以避免虧損。隨着行業發展，成本不斷上升，變相抬高了ETH的地板價。

POS時代（2022年9月15日後）

驗證者取代了礦工角色。獲得ETH產出只需質押ETH到驗證節點。驗證者成本雖仍以法幣計價，但可承載幾乎無限數量的ETH質押，單位獲取成本幾乎可忽略不計。質押者除機會成本外，獲取ETH產出基本沒有法幣成本。

這導致不存在"關機價"，質押者可以無限挖賣提，不再像礦工那樣維持ETH價格下限。即使考慮質押者的入場均價，只要新增ETH數量爲正，價格就會持續承壓。

歷史教訓

2018年ICO時代末期，大量項目方無序拋售ETH，導致價格暴跌。爲防止類似情況再次發生，以太坊社區強調路線圖、主敘事和正統性，形成了核心開發者和VC圈。這種策略在DeFi Summer期間取得成功，但也導致籌碼過度集中。

然而，這種做法最終演變爲"to V創業"和"清真=高估值"的現象，導致：

1. 拆分速率過低，能獲得可觀流動性和資產的項目驟減。
2. 市場Beta收益弱於其他公鏈，"清真"和"攢局"導致高估值。

加上L2削弱燃燒效應和POS帶來的無成本拋壓，抵消了以太坊核心團隊爲防止無序拋壓所做的努力，最終釀成今日困境。

啓示

1. 分紅型項目要建立金本位計價的固定和增量成本，隨資產流動性提高不斷提升成本線，抬高資產價格下限。

2. 做拆分項目降低拋壓只是權宜之計，真正目標應是將母幣變爲計價資產，讓持有不完全依賴母幣本身漲幅，從而擴大需求和流動性。