以太坊困境分析：需求不足与供给结构变化

以太坊近期表现疲软，虽然技术和开发者基础良好，但仍面临诸多挑战。让我们从供需两个角度深入分析其原因。

需求侧问题

以太坊的需求可分为原生和外部两类。

原生需求方面，本轮行情中L2和Restaking应成为主要叙事。然而，L2生态与主链高度重合，未能引发交易爆发。PointFi和Restaking本质上锁定ETH降低流动性，而非增加ETH计价资产。大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权在交易所（USDT本位），而非链上（ETH本位）。这导致用户缺乏持有ETH的动力。

EIP1559带来的燃烧机制也受到影响。随着L2分流大量交易，主链上的燃烧量大幅减少，削弱了对ETH的需求。

外部需求方面，宏观环境从上个周期的宽松转向紧缩。生态外需求上，ETF取代了灰度信托。与只能买入的灰度不同，ETF可进可出。ETF开通一个月来，总净流出达140.83K，主要通过灰度实现。这与比特币ETF持续净流入形成鲜明对比，相当于ETH新旧投资者通过ETF套现。

供给侧变化

以太坊本质是一个分红盘，主要抛压来自新增产出。但本轮出现问题的原因在于其产出成本结构的变化。

POW时代（2022年9月15日前）

矿工获取ETH的成本包括固定成本（矿机投入）和增量成本（电费、托管、维护等）。这些成本以法币计价且不可退回。当ETH市价低于获取成本时，矿工会选择不卖出以避免亏损。随着行业发展，成本不断上升，变相抬高了ETH的地板价。

POS时代（2022年9月15日后）

验证者取代了矿工角色。获得ETH产出只需质押ETH到验证节点。验证者成本虽仍以法币计价，但可承载几乎无限数量的ETH质押，单位获取成本几乎可忽略不计。质押者除机会成本外，获取ETH产出基本没有法币成本。

这导致不存在"关机价"，质押者可以无限挖卖提，不再像矿工那样维持ETH价格下限。即使考虑质押者的入场均价，只要新增ETH数量为正，价格就会持续承压。

历史教训

2018年ICO时代末期，大量项目方无序抛售ETH，导致价格暴跌。为防止类似情况再次发生，以太坊社区强调路线图、主叙事和正统性，形成了核心开发者和VC圈。这种策略在DeFi Summer期间取得成功，但也导致筹码过度集中。

然而，这种做法最终演变为"to V创业"和"清真=高估值"的现象，导致：

1. 拆分速率过低，能获得可观流动性和资产的项目骤减。
2. 市场Beta收益弱于其他公链，"清真"和"攒局"导致高估值。

加上L2削弱燃烧效应和POS带来的无成本抛压，抵消了以太坊核心团队为防止无序抛压所做的努力，最终酿成今日困境。

启示

1. 分红型项目要建立金本位计价的固定和增量成本，随资产流动性提高不断提升成本线，抬高资产价格下限。

2. 做拆分项目降低抛压只是权宜之计，真正目标应是将母币变为计价资产，让持有不完全依赖母币本身涨幅，从而扩大需求和流动性。